PROFESSIONAL SERVICES

当前所在位置:首页 - 律师文集 - 详情

对赌协议的效力分析

来源:互联网    时间 :2017-10-12 13:23:27

 

  什么是对赌协议

  对赌协议是私募股权资本市场中常见的投融资协议。所谓“对赌”是一种形象的描述,按照其真实的含义应表述为“估值调整机制”(Valuation Adjustment Mechanism),通俗来讲,它是指投融资双方对企业的现实价值暂时不予置评或争议,而是就企业未来可能实现的效益设定一个具体目标,例如未来若干年内净利润达到某一个确定的值或者上市等等。若未能达成目标,说明双方对企业的估值过高,则融资方应按照约定进行现金补偿或者回购投资方的股份;若超过预期则说明估值过低,投资方应给予相应奖励。

  合资公司对赌协议的效力

  在实际运用的过程中,许多对赌协议仅约定了未达成业绩目标时的补偿机制,未约定达成业绩目标时的奖励机制。也就是说,投资方可以在几乎不承担风险的情况下,获得保底的收益,由此也产生了对赌协议的效力问题。

  在“对赌协议第一案——海富投资案”中,最高院对投资方海富投资与融资方世恒公司、世恒公司股东迪亚公司的对赌协议效力做出了认定。法院认为,海富公司作为企业法人,向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营,故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在对赌协议中约定,如果世恒公司实际净利润低于3000万元,则海富公司有权从世恒公司处获得补偿,并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了世恒公司的经营业绩,损害了公司利益和公司债权人利益,根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定这部分条款当属无效。

  《公司法》第二十条规定:公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程,依法行使股东权利,不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益;不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。

  《中外合资经营企业法》第八条规定:合营企业获得的毛利润,按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后,扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金,净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。

  而关于迪亚公司对海富公司补偿约定,即股东与股东之间对赌条款的效力,最高法院认为:在对赌协议中,迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益,不违反法律法规的禁止性规定,是当事人的真实意思表示,是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了世恒公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在世恒公司2008年的利润未达到约定目标的情况下,迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议,应予确认。

  可见,最高法院在认定对赌协议效力时,根据协议签订的主体不同而对协议效力有不同认定。关于此案中融资企业与投资方的对赌协议,最高院认为违反了《中外合资经营企业法》第八条关于企业利润分配的规定,构成《公司法》第二十条规定的股东滥用股东权利,据此认为该约定违反法律、行政法规的强制性规定而无效。

  而对于融资企业的原股东与投资方的对赌协议,最高院则肯定了当事人就股东迪亚公司对投资者海富公司的补偿承诺不损害公司及公司债权人利益,不违反法律法规的禁止性规定,是当事人的真实意思表示,是有效的。

  普通公司的对赌协议效力

  根据中国公司法理论及相关规定,在公司有效存续的情况下,基于公司资本维持和法人独立财产的原则,股东基于其投资可从公司获得财产的途径只能是依法从公司分配利润或通过减资程序退出公司,除此之外,股东应无权直接从公司取得公司财产,否则是对公司及公司债权人权益的损害,有可能被认为构成股东滥用股东权利。非本案所涉的中外合资经营企业的普通有限责任公司、股份有限公司,股东亦应根据公司法的规定,根据股东决议进行利润分配。因此,对于中外合资经营企业以外的其他公司,如股东与公司约定在利润不达标的情况下公司直接给予该股东补偿,亦应属于股东滥用股东权利,损害公司、公司债权人利益,而可能被认定无效。

  另一方面,股东与投资方之间签订的对赌协议系股东就公司业绩对投资方作出的承诺,该承诺是股东真实的意思表示并被投资方予以接受,因而不违反法律法规的强制性规定。在这种情形下,应当尊重当事人的意思自治,认可对赌协议的效力。事实上,通过对赌协议条款的约定,在融资方获得大量资金用于经营发展的同时,又能平衡投资方溢价增资带来的风险,从促进商事交易公平、合理的角度来看是大有裨益的,这也是最高院一定程度上认可对赌协议效力的原因。

  法律建议

  鉴于对赌协议在私募市场中的重要作用,私募股权投资基金应当尽量避免与融资方签订的对赌协议效力出现瑕疵。结合海富投资案最高院的观点,私募股权投资基金在拟定对赌条款时应注意不要违反法律法规的强制性规定。尤其是应避免和目标公司进行对赌,而是与目标公司管理层或者原股东约定相关补偿机制。除此之外,国家对于相关产业有特别监管措施的,也应注意规避。

  此外,对赌协议作为估值调整机制,强调双方风险与收益的平衡,若协议向一方倾斜以至于对另一方来说显失公平,法院亦会对该协议的效力存疑。因此,在确定投资价值、补偿机制时应当秉持公允原则,综合考量企业经营状况、行业前景 、财务数据等。重点需要注意的是现金补偿或者股权回购的计算公式和方法应当明确、合理。

分享到: